Türkiye’de geçen hafta yaşanan bir türbülans yine döviz kurlarında volatiliteyi artırdı. Hatırlayacaksınız, 27 Kasım tarihli yazımda yıl sonu dolar kurunun 3,77-3,83 arasında gerçekleşeceğini yazmıştım. O zaman dolar kuru 4 TL’yı zorluyordu. Çevremden gelen genel tepkiler çok fazla teorik olduğum, gerçek hayatın farklı olduğu şeklindeydi. Genel kanaat yılsonunda dolar kurunun 4,2-4,3’e doğru gideceği şeklindeydi. Ancak bu yazımdan bir hafta sonra aralık başında işler tersine döndü. Dolar kuru hızla düşmeye başladı ve benim söylediğim banda indi. 

Geçen haftanın başında Amerikan Merkez Bankası’nın faiz arttırma kararı geldi. Bizim piyasada beklenti de Merkez Bankası’nın buna karşı en az yüzde 1’lik bir faiz artırımına gireceği idi. Öte yandan Sayın Cumhurbaşkanı da yüksek faizden yana olmadığı yönündeki görüşlerini de tekrar etmekteydi. Bu durumda Merkez Bankası her iki tarafın da beklemediği bir hamle yaptı. Faiz bandının tavanını yüzde 0,5 artırdı. Beklenen olmadığı için, piyasadaki oyuncular pozisyon değiştirdi, spekülâtif döviz talebi arttı ve dolar kuru 3,89’a kadar çıktı ve sonunda 3,87 değerinde dengeye oturdu. Bu kısa dönem spekülâtif dengesidir. Bu denge uzun dönemde de devam edebilir mi? Bugün bu soruya cevap arayacağım ve size hem döviz piyasanın temel ve spekülâtif bileşenlerini hem de dış denge faizi ile iç faizler arasındaki ilişkiyi ve bunun döviz piyasasına etkisini anlatacağım.

DÖVİZ PİYASASININ TEMEL VE SPEKÜLÂTİF BİLEŞENLERİ

Döviz piyasasında bütün piyasalarda olduğu gibi bir arz ve talep vardır. Ancak menkul kıymet piyasalarının tümünde olduğu gibi arz ve talep temel ve spekülâtif bileşenlerine ayrılır. Döviz arzının temel bileşeni Mal ve Hizmet İhracatıdır. Burada Hizmet İhracatının içine dış faktör gelirleri de dahil edilmektedir. Öte yandan döviz arzının spekülâtif bileşeni ise portföy yatırımı (sıcak para) girişleri ve doğrundan yabancı yatırımlardır. Döviz talebine gelince… Döviz Talebinin temel bileşenini Mal ve Hizmet İthalatı oluşturur ki, burada Hizmet İthalatının içine dış faktör giderleri de dahil edilir. Döviz Talebinin spekülâtif bileşeni ise portföy yatırımı (sıcak para) çıkışları ve yerli firmaların dış dünyada doğrudan yatırımlarıdır. 

Temel bileşen ile spekülâtif bileşen arasındaki fark nedir? Her şeyden önce, temel bileşenler Cari İşlemler Hesabında, spekülâtif bileşenler ise Sermaye Hesabında (şimdiki adıyla Finans Hesabında) kaydedilir. İkinci olarak, temel bileşenler ağırlıklı olarak döviz kuru ve milli gelir tarafından belirlenirken faizin etkisi ihmal edilebilecek düzeydedir. Öte yanda spekülâtif bileşenler ise esas olarak yurt içi ve yurt dışı faizler tarafından belirlenirken, döviz kuru ve milli gelirin etkisi neredeyse hiç yoktur. 

Döviz piyasasında denge, Cari İşlemler Hesabı ve Sermaye Hesabının karşılıklı etkileşimi ile oluşur. Yani döviz arz ve talebinin eşitlenmesi için Cari İşlemler Hesabı ve Sermaye Hesabının toplamının Uluslararası Rezerv Hesabının değişimine eşit olması gerekir. Bu eşitlik de döviz kurları ve faizdeki dalgalanma ve dengeye hareket ile sağlanır.

Döviz kuru arttığında arz edilen döviz miktarı artar talep edilen döviz miktarı azalır. Milli gelir arttığında ise talep edilen döviz miktarı artar. Bu temel bileşenlerin iliklisini gösterir. Faizdeki değişimin temel bileşenlere etkisi dolaylı yoldandır: faiz artarsa yatırımlar düşer, yatırımlar düşerse milli gelir düşer ve döviz talebi azalır. Görüldüğü üzere ilişki yine milli gelir dolayısıyla geçerlidir. 

Öte yandan sıcak para giriş ve çıkışları yurt içi faizler ile dış denge faizi arasındaki farka bağlıdır. Eğer yurt içi faizler dış denge faizinden yüksekse içeriye net sermaye girişi olur, spekülâtif döviz arzı artar. Öte yandan eğer yurt içi faizler dış denge faizinden düşükse, o takdirde, içeriden net sermaye çıkışı olur, spekülâtif döviz arzı azalır. Yabancıların içeride ve yerlilerin dışarıda doğrudan yatırımları ise uzun vadeli trend ve beklentilere bağlı olduğu için burada konumuz dışındadır. 

DIŞ DENGE FAİZİ VE YURT İÇİ FAİZLER NEDİR?

“Yahu, bu dış denge faizi nedir?”, diye mi sordunuz? İşte buyurun size cevabı:

Dış denge faizi, kabaca dış dünya faizi ve ülkenin yurt dışında oluşan risk algısına bağlıdır. Risk algısını oluşturan bir yığın iktisadi ve iktisadi olmayan etken vardır: Derecelendirme firmalarının notları, ülkenin içinde bulunduğu jeo-politik durum, dış borcun milli gelire ve yine dış borcun uluslararası rezervlere oranı, dış borcun vadesi ve benzeri… Dış dünya faizi ise, bizim durumumuzda (işlemlerimizin hemen hemen tamamı bu iki para cinsinden olduğu için) dolar ve avro faizlerinin bir ortalamasıdır. Ağırlık tabiî ki dolar faizindedir. Eğer dolar faizi artarsa ve bunu karşılığında yurt içi faizler artmazsa yurt dışına spekülâtif döviz kaçışı olur, dolar arzı azalır ve dolar kuru yükselir. Bu durum avro için de geçerlidir. Peki yurt içi faiz nedir? Merkez Bankasının politika faizi midir? Hayır… İşte gerek yatırımcıların, gerekse Cumhurbaşkanı’nın hatası bu yanlış anlamadan kaynaklanmaktadır. Merkez Bankası ise, durumu bildiği halde düpedüz eyyamcılık yapmaktadır. Şöyle…

Yurt içinde yüzlerce farklı faiz vardır. Bizim yurt içi faiz olarak adlandırdığımız faiz para ve mal piyasasını eş anlı dengeye getiren faiz oranıdır. Bu da, genelde hazinenin devlet tahvil bonolarının piyasada oluşan faiz getirisidir. Merkez Bankası’nın faizi ise, parasal tabanı belirleyen bir enstrümandır. Temelde Merkez Bankasının diğer bankalardan borç alma faizi faiz bandının tabanını, borç verme faizi de tavanını oluşturur. Merkez Bankasının son kararı bankalar arası para piyasasında faizin yükselmesine ama aynı zamanda bankalar tarafından artan talebi karşılayamayacak kadar yükselmesine yol açmıştır. Bu da ister istemez önümüzdeki dönemde parasal tabanda bir genişlemeye yol açacaktır. Ancak, bu sermaye hareketlerini doğrudan belirlemez. Merkez Bankasının tavan faizini en az yüzde 1 artırması yurt içi faizlerin artmasına yol açmayacaktı fakat ülkenin risk katsayısını düşürecekti. Dolayısıyla, FED faiz artışını risk katsayısındaki düşüşle telafi edecek ve dış denge faizi değişmeyecekti. Açıkçası Merkez Bankası tavan faizini hiç artırmasaydı da, dolar kuru yine bu kadar fırlayacaktı. Bu yüzden Merkez Bankası eyyamcılık yapmıştır diyorum.

BUNDAN SONRA NE OLUR?

Spekülatif döviz talebindeki bu artış ne zaman biter ve döviz piyasalara temel bileşenler üzerinde dengeye gelir? Bu yurt içi faizlerin, yani önce devlet tahvili ve bono faizlerinin sonrada bankaların kredi faizlerinin ne kadar hızlı bir şekilde dış denge faizindeki yükselmeye karşılık vereceğine bağlıdır. Bir de, eğer olumlu bir algı gelişirse, ülkenin risk katsayısı da aşağı inebilir. Benin beklentim yıl sonu itibariyle, yani 15 gün içerisinde yurt içi faizlerin artacağı ve risk katsayısının düşeceği yönündedir. Buda dolar kurunu 3,77-3,83 bandına indirecektir. Uzun dönemde ne olur: Türkiye hızlı büyümekte ve bu büyüme iç talep merkezli gerçekleşmektedir. Bu da ister istemez 6 – 9 ay içinde kurlara ve faize artış olarak yansıyacaktır. Çünkü milli gelir büyümesi hem para piyasasında hem de döviz piyasasında talebin temel bileşenini artıracaktır. Bununla ilgili öngörülerimi sizle önümüzdeki haftalarda paylaşacağım.