Dezenflasyonun programının gizli açmazı: M2 artışı frenlenirken m1 neden hâlâ çok hızlı artıyor?

Türkiye’de yürüyen dezenflasyon çerçevesi, klasik anlamda bütüncül bir istikrar programı değil; daha çok yüksek faiz, kontrollü kur, kredi kısıtları ve likidite sterilizasyonu üzerine kurulu bir para politikası mimarisidir. Bu mimari kısa vadede M2’yi görece yavaşlatabilmiş görünse de, M1’de süren yüksek artış programın iç gerilimlerini ve orta vadeli kırılganlığını göstermektedir. TCMB’nin kendi metinleri de likidite ve para arzı üzerinde bütçe açığı, kamu borçlanması ve kamu iştiraklerinin kredi kullanımının belirleyici olabildiğini kabul ediyor; IMF de mevcut bileşimin dezenflasyona katkı verdiğini ama risk ve maliyet taşıdığını açıkça not ediyor.

GİRİŞ: ENFLASYON VE PARA ARZI BÜYÜME ORANLARI

Türkiye’de son iki yıldır uygulanan dezenflasyon çizgisine bakıldığında ilk izlenim şudur: Enflasyon düşüyor, döviz kuru görece kontrollü gidiyor, kredi genişlemesi sınırlandırılıyor ve finansal piyasalarda daha öngörülebilir bir çerçeve oluşuyor. Ne var ki verilerin biraz altına indiğimizde daha karmaşık bir tabloyla karşılaşıyoruz. Çünkü Merkez Bankası’nın başarı hanesine yazılabilecek bu gelişmelerin arkasında, para arzının kompozisyonunda önemli bir gerilim birikiyor: geniş tanımlı para arzı (M2) artışı görece yavaşlarken, dar tanımlı para arzı olan M1 hâlâ çok yüksek hızlarda büyüyor. İşte bugünkü tartışmanın bam teli tam olarak buradadır.

TCMB’nin Aylık Para ve Banka İstatistikleri ile TÜİK’in 2025=100 bazlı TÜFE serilerinden yaptığım hesaplamaya göre, 2025 Ocak ayında yıllık artış oranı M1’de yüzde 30,2, M2’de yüzde 28,3, manşet TÜFE’de yüzde 42,1, çekirdek C endeksinde yüzde 42,7 idi. 2025 sonuna gelindiğinde manşet enflasyon yaklaşık yüzde 30,9’a, çekirdek C endeksi de yüzde 31,1’e gerilerken, M2 büyümesi yüzde 40,7’ye, M1 büyümesi ise yüzde 58,6’ya çıkmıştı. 2026’nın ilk çeyreğinde de benzer bir ayrışma sürdü: Mart 2026 itibarıyla yıllık artış oranı M1’de yüzde 41,7, M2’de yüzde 27,2, manşet TÜFE’de yüzde 30,9, çekirdek C’de ise yüzde 29,7 düzeyindeydi. Yani fiyat artışları yavaşlıyor, ama para arzının özellikle en likit bileşeni (M1) hâlâ çok canlı seyrediyor.

DEZENFLASYON PROGRAMININ MANTIĞI VE İÇSEL MEKANİZMASI

Bu tablo ilk bakışta paradoks gibi görünebilir. Oysa ortada gerçek bir paradoks değil, uygulanan para politikasının doğası var. Çünkü TCMB bugün klasik anlamda parasal hedefleme yapmıyor; M1 ya da M2 için açık bir miktar hedefi ilan etmiyor. Onun yerine politika faizini yüksek tutuyor, kredi büyümesine sınırlar getiriyor, TL likiditesini sterilize ediyor ve kur geçişkenliğini sınırlamaya çalışıyor. 2025 Para Politikası metninde de açıkça görüldüğü gibi, kredi büyümesinin ve kompozisyonunun dezenflasyon sürecini destekleyecek biçimde şekillenmesi amaçlanıyor; buna ek olarak 2024’te kalıcı hale gelen fazla likidite zorunlu karşılıklar, TL depo alım ihaleleri ve satım yönlü döviz/altın karşılığı TL swap işlemleriyle sterilize ediliyor.

Demek ki yürüyen programın ana mekanizması üç sütuna dayanıyor: Yüksek faiz, kontrollü kur ve kredi arzı kısıtlaması. Yüksek faiz iç talebi ve kredi iştahını baskılıyor; kontrollü kur, ithal maliyetler ve beklentiler kanalıyla enflasyon geçişkenliğini sınırlıyor; makro ihtiyati önlemler ise kredi genişlemesini seçici biçimde yavaşlatıyor. Kâğıt üzerinde bakıldığında bu düzenek kısa vadede iş görebilir. Nitekim IMF de Şubat 2026 değerlendirmesinde, mevcut politika bileşiminin dezenflasyon ile büyüme arasında bir denge kurmaya çalıştığını; sıkı para politikası, ılımlı ücret artışı ve genel olarak nötr maliye politikasının kademeli dezenflasyonu desteklediğini belirtiyor. Aynı değerlendirmede enflasyonun Eylül 2024’teki yüzde 49,4 düzeyinden Aralık 2025’te yüzde 30,9’a gerilediği de not ediliyor.

Dolayısıyla hakkaniyetli olmak gerekir: TCMB’nin elindeki araç seti kısa vadede tamamen etkisiz değildir. Aksine, döviz talebini sınırlamak, TL’ye geçişi özendirmek, kredi artış hızını frenlemek ve finansal koşulları sıkılaştırmak bakımından belirli bir taktik başarı üretmiştir. Kurun ani sıçramalar göstermemesi, beklentilerin en azından bir ölçüde çıpalanması ve geniş tanımı para arzında (M2) görece yavaşlama, bu başarının unsurlarıdır. Ancak tam da bu noktada şu soruyu sormak gerekir: Bu başarı, iktisadi olarak ne kadar kalıcıdır?

PROGRAMIN EKSİKLİĞİ VE KIRILGANLIĞI NEREDE?

Bence meselenin en kritik yönü burada ortaya çıkıyor. Çünkü M2’yi görece yavaşlatabilmek, para yaratma sürecinin bütünüyle kontrol altına alındığı anlamına gelmiyor. Şubat 2026 tarihli TCMB Parasal Gelişmeler Raporu’nda geniş para arzı M3’ün yıllık büyümesinin yüzde 37,9’a gerilediği, buna karşılık M1’in yıllık büyümesinin hâlâ yüzde 65,3 olduğu açıkça belirtiliyor. Aynı rapor, M3 büyümesine en büyük katkının vadeli mevduatlardan geldiğini; onları vadesiz mevduatların izlediğini de söylüyor. Yani toplam parasal genişleme daha ılımlı görünse bile, ekonomide hemen harcanabilir ve işlem amaçlı kullanılabilir likidite hâlâ çok yüksek. Bu da şu anlama gelir: Program, para arzını ortadan kaldırmıyor; daha çok onun bileşimini ve dolaşım biçimini değiştiriyor.

Burada şu eleştiri tam yerini buluyor: Eğer kuru tamamen serbest bırakırsanız, dövizleşme eğilimi ve kur geçişkenliği üzerinden geniş para daha sert genişleyebilir. Eğer kuru baskılayıp faizleri yüksek tutarsanız, bu kez sistem yoğun sterilizasyon ve düzenleme altında çalışır; M2’yi nispeten zapt edersiniz ama en likit para kesimini aynı ölçüde bastırmakta zorlanırsınız. Başka bir ifadeyle, bir değişkeni kontrol altına almaya çalışırken başka bir bileşende gerilim birikmesi, mevcut çerçevenin yapısal sonucudur. Bu nedenle bugün gözlediğimiz şey basit bir “başarı–başarısızlık” ikiliği değil; araçlar arasındaki zorunlu ödünleşmedir.

Ama daha önemli bir eksiklik var. Türkiye’de yürüyen süreç, para, maliye ve gelirler politikalarının aynı teorik varsayımlar altında eşgüdümlü biçimde tasarlandığı tam bir istikrar programı görünümü vermiyor. Bu noktada en dikkat çekici gözlem yine TCMB’nin kendi metninden geliyor. 2026-I Enflasyon Raporu’nda, “bütçe ve nakit açığı, kamu borçlanması ile kamu iştiraklerinin kullanacağı krediler, likidite ve para arzı üzerinde belirleyici olmakta ve enflasyon görünümünü etkileyebilmektedir” deniyor. Bu cümle son derece önemlidir. Çünkü Merkez Bankası, enflasyonun ve para arzının sadece faiz kararlarının ürünü olmadığını; maliye politikası ve kamu finansman dinamiklerinin de belirleyici olduğunu bizzat kabul etmiş oluyor.

İşte bu nedenle mevcut dezenflasyon çizgisinin temel eksiği, para politikasının omzuna çok fazla yük bindirmesidir. Eğer maliye politikası aynı ölçüde sıkı değilse, kamu fiyatlamaları ve gelirler politikası enflasyon hedefiyle uyumlu bir çıpa üretmiyorsa, para otoritesi ne kadar sıkı olursa olsun sistem sürekli yeni likidite basınçları üretir. Bu durumda Merkez Bankası’nın görevi yalnızca enflasyonu düşürmek değil, aynı zamanda bütçe kaynaklı likiditeyi emmek, kredi kompozisyonunu yönetmek, kur geçişkenliğini sınırlamak ve finansal istikrarı korumak haline gelir. Böyle bir rejim kısa vadede ayakta kalabilir; fakat orta vadede pahalı, yıpratıcı ve kırılgan hale gelmesi şaşırtıcı olmaz. IMF’nin de aynı raporda bu yaklaşımın risk ve maliyet taşıdığını, olumsuz şokların yüksek enflasyon dönemini uzatabileceğini ve kademeli dezenflasyonun finansal sektör üzerinde yük oluşturduğunu söylemesi bu yüzden önemlidir.

SONUÇ:

Sonuç olarak bugün Türkiye’de gözlenen tabloyu şöyle özetlemek mümkündür: TCMB kısa vadede yüksek faiz, kontrollü kur, kredi sınırlamaları ve sterilizasyon yoluyla bir taktik başarı üretmektedir. Ancak bu başarı, tam anlamıyla bütüncül bir istikrar programına değil, yoğun ve karmaşık bir para politikası uygulamasına dayanmaktadır. M2’deki görece yavaşlama olumlu bir göstergedir; fakat M1’deki yüksek artış, en likit para stokunun hâlâ güçlü biçimde büyüdüğünü ve sistemin altında çözülmemiş bir likidite gerilimi bulunduğunu gösterir. Bu nedenle dezenflasyon süreci muhtemelen hızlı ve ucuz değil; uzun, maliyetli ve kırılgan olacaktır. Sorun, Merkez Bankası’nın hiçbir şey yapmaması değildir. Sorun, tek başına çok fazla şeyi yapmaya çalışmasıdır.