Borsa’da bedelli sermaye artırımı gerçeği
1. GİRİŞ: MANŞETLER VE RAKAMLARIN SÖYLEDİĞİ
Sermaye Piyasası Kurulu’nun (SPK) 2026 yılının ilk 7,5 ayına ilişkin pay ihracı bültenleri basına "şirketlerin kasası bedelli sermaye artışıyla doldu" manşetleriyle yansıdı. Veriler ilk bakışta bu coşkuyu destekler nitelikte sunuldu:
Borsa şirketleri 27 milyar 449,1 milyon lira nominal değerli bedelli sermaye artırımı gerçekleştirdi; bu ihraçların piyasa karşılığı 610,3 milyon dolar oldu. Geçen yılın tamamında ise bu tutarlar sırasıyla 39 milyar 977,3 milyon lira ve 1 milyar 16,5 milyon dolardı.
Yani şirketler yılın ilk yedi buçuk ayında, geçen yılın tamamının nominalde yüzde 68,7’sine, dolar bazında ise yüzde 60’ına ulaştı.
Bu veriyi doğrudan bir "hızlanma" veya "kaynak patlaması" olarak okumak ciddi bir finansal yanılsamadır.
2. TAKVİM PAYI VE ENFLASYON TESTİ: PATLAMA MI, REEL DARALMA MI?
Yedi buçuk ay, bir takvim yılının yüzde 62,5’ine karşılık gelir. Nominal gerçekleşme takvim payını yalnızca 6,2 puan aşarken; dolar bazındaki gerçekleşme takvim payının 2,5 puan gerisinde kalmıştır. Veriyi 12 aya tamamlayarak yıllıklandırdığımızda tablo netleşmektedir:
Yıllıklandırılmış nominal büyüme yalnızca yüzde 9,9 seviyesindedir. Yüksek enflasyon ortamında yüzde 9,9’luk nominal artış, sermaye tabanında reel bir daralmaya işaret eder. Dolar bazında ise bedelli hacmi yıllıklandırıldığında (976,5 milyon dolar), geçen yılın gerçekleşmesinin yüzde 3,9 altında kalmaktadır.
Basına yansıyan "nominalde yüzde 69, dolarda yüzde 60" farkı da iki farklı ekonomik olguyu değil, kur artışını ölçmektedir.
3. BEDELLİ YORGUNLUĞU VE HALKA ARZ DİNAMİĞİ
Verinin asıl yapısal mesajı bedelli artırımlarda değil, birincil halka arzlarda gizlidir. Yılın ilk 7,5 ayında 30 şirket halka arz edilerek 69,4 milyar TL (1,5 milyar dolar) kaynak toplanmış; dolar bazında yıllıklandırılmış halka arz geliri yüzde 144,6 artış göstermiştir.
Bedelli sermaye artırımı mevcut ortaktan taze para ister; yüksek faiz ve sıkı likidite koşullarında mevcut ortağın kaynak koyma kapasitesi sınıra dayanmıştır. Halka arz ise yeni tasarruf sahiplerinden fon çeker. Mevcut ortakların sermaye koyma iştahı zayıflarken, piyasada yeni pay arzını karşılayacak bir risk iştahı devam etmektedir.
4. KREDİ MALİYETİ ÖZKAYNAK VE KVK 10/1-ı KISKACI
Politika faizinin yüzde 37, ticari kredi faizlerinin yüzde 40’ın üzerinde olduğu bir konjonktürde, işletme sermayesini borçla çevirmek faaliyet kârını bankalara devretmek demektir.
Şirketler bu maliyetten kaçınmak için bedelliye yönelmektedir. Ancak özkaynak "maliyetsiz" bir kaynak değildir. Nakit faiz doğurmasa dahi kâr payı beklentisi, sermaye maliyeti ve rüçhan hakkını kullanamayan ortaklar açısından pay sulanması (dilution) gibi somut maliyetler barındırır.
Öte yandan, Kurumlar Vergisi Kanunu’nun 10/1-ı maddesindeki nakdi sermaye faiz indirimi teşviki için 2026 yılı kritik bir eşiktir. 5 Temmuz 2022 öncesinde sermaye artıran şirketler açısından 5 yıllık yasal sürenin son yılı 2026’dır.
Yılın başındaki yoğunlukta bu takvim baskısı etkilidir. Ancak ortağın koyduğu parayı borçla temin etmesi, fonun emisyon priminde tutulması veya pasif gelir oranlarının aşılması halinde bu vergi indiriminin tamamen kaybedildiği unutulmamalıdır.
5. TTK 376 VE YENİDEN YAPILANMA AYRIMI
Uygulamada yapılan en pahalı hata, nakit akışı yetersizliği yaşayan bir şirkete sermaye artırımı yoluyla müdahale edilmesidir. TTK m. 376 tebliğindeki istisnalar (kur farkı ve gider muafiyetleri) teknik bir hesaplama kolaylığı olup borç gerçeğini ortadan kaldırmaz.
Şirket kârlı ve operasyonel nakit üretiyor ancak geçmiş zararlarla bilançosu aşınmışsa, bedelli sermaye artırımı doğru araçtır.
Şirketin ana faaliyeti borç servisini karşılayacak nakdi üretemiyorsa, sermaye artırımı sorunu çözmez; yalnızca ortağın ve yatırımcının parasını mevcut alacaklılara aktararak kaçınılmaz krizi birkaç ay öteler.
6. SONUÇ VE FON KULLANIM DENETİMİ
Borsadaki bedelli sermaye artışları kasaların dolup taştığı bir genişleme tablosu değil; yüksek faiz ve aşınan işletme sermayesi karşısında bir zaman kazanma girişimidir.
Sermaye artırımı; yeni bir yatırımı ve katma değerli kapasiteyi finanse ediyorsa değer yaratır. Vadesi gelmiş borcu kapatıyorsa yalnızca zamanı satın alır. Nakit üretmeyen bir iş modelini fonluyorsa, ertelenen krizi daha da büyütür.
Yönetim kurulları, denetçiler ve yatırımcılar açısından asıl soru şudur: Bu kaynak nereye yönlendirilmektedir ve ulaştığı yer taze nakit üretmekte midir?
Bu sorunun cevabı manşet rakamlarında değil; SPK Pay Tebliği (VII-128.1) m. 33 kapsamında yayımlanan fon kullanım raporlarında ve şirketlerin nakit akım tablolarında aranmalıdır.
