ABD’de faiz tartışması: Bessent ve Warsh aynı ekonomiye neden farklı bakıyor?

ABD’de faiz tartışması yalnızca Fed’in politika faizinin hangi yönde hareket edeceği meselesinden ibaret değil. Hazine Bakanı Scott Bessent ile Fed Başkanı Kevin Warsh arasındaki yaklaşım farkı, kısa ve uzun vadeli faizlerin nasıl oluştuğu, yapay zekâ yatırımlarının sermaye talebini ne ölçüde artıracağı ve bu yatırımların üretkenlik üzerindeki etkisinin ne zaman ortaya çıkacağı gibi daha temel sorulara dayanıyor. Tartışmanın merkezinde ise şu soru var: Yeni yatırım dalgası ABD ekonomisini daha yüksek bir faiz rejimine mi taşıyacak, yoksa artan üretkenlik zamanla faizleri yeniden aşağı mı çekecek?

GİRİŞ: AYNI WASHINGTON İKİ FARKLI FAİZ HİKÂYESİ

ABD ekonomisinde son haftaların en önemli tartışmalarından biri, Hazine Bakanı Scott Bessent ile Fed Başkanı Kevin Warsh’ın faizler konusunda farklılaşan değerlendirmeleri etrafında şekilleniyor. Bu farklılığı basitçe “Bessent düşük, Warsh yüksek faiz istiyor” biçiminde yorumlamak yanıltıcı olur. Gerçekte tartışma, kısa vadeli politika faizinden uzun vadeli tahvil faizlerine, kamu borcunun sürdürülebilirliğinden yapay zekâ yatırımlarının üretkenlik üzerindeki etkilerine kadar uzanan daha geniş bir çerçeveye sahip.

BESSENT’IN BAKIŞI: BÜYÜME FİNANSAL İSTİKRAR VE BORÇLANMA MALİYETİ

Bessent’ın yaklaşımının başlangıç noktası büyüme yanlısı bir ekonomi politikasıdır. ABD’nin 2026 yılı G20 dönem başkanlığı kapsamında öne çıkardığı başlıklar da özel sektör öncülüğünde büyüme, finansal düzenlemelerin modernizasyonu, üretkenlik artışı, küresel dengesizlikler ve kamu borçlarının daha sürdürülebilir biçimde yönetilmesi etrafında şekillenmektedir.

Bessent’ın faiz politikasına ilişkin yaklaşımını bu kurumsal konumdan bağımsız değerlendirmek mümkün değildir. ABD Hazinesi açısından uzun vadeli faizlerin yükselmesi yalnızca finansal piyasalardaki bir fiyat hareketi değildir. Federal borç 40 trilyon doları aşmışken ve yıllık faiz harcamaları 1 trilyon doların üzerine çıkmışken, uzun vadeli tahvil faizlerindeki her kalıcı artış bütçenin gelecekteki borç servis yükünü ağırlaştırmaktadır.

Bessent’ın uzun vadeli tahvil geri alımlarını artırması da bu çerçevede değerlendirilmelidir. Hazine, uzun vadeli tahvillerdeki oynaklığı azaltmayı ve piyasanın işleyişini iyileştirmeyi amaçlayan geri alım programını genişletmiştir. Bessent ise bunun piyasa fiyatlarını yapay biçimde belirleme girişimi olmadığını, esas olarak piyasa düzenini korumaya yönelik olduğunu savunmaktadır.

WARSH’IN BAKIŞI: TASARRUF BOLLUĞUNDAN YATIRIM PATLAMASINA

Warsh ise tartışmaya farklı bir teorik çerçeveden yaklaşıyor. Jackson Hole konuşmasında, 2008 krizi öncesinde ve sonrasında hâkim olan “küresel tasarruf bolluğu” ve “seküler durgunluk” tezlerinin artık yeniden değerlendirilmesi gerektiğini ileri sürdü. Ona göre dünya ekonomisi, yatırım fırsatlarının az ve sermayenin bol olduğu bir dönemden, sermayenin hızla yeni alanlara yöneldiği bir yatırım çağının eşiğine gelmiş olabilir.

Bu dönüşümün merkezinde yapay zekâ bulunuyor. Veri merkezleri, yarı iletken üretimi, enerji altyapısı ve diğer YZ bağlantılı yatırımlar çok büyük miktarda fiziksel ve finansal sermaye gerektiriyor. Warsh, ABD’de ekipman ve maddi olmayan varlık yatırımlarının son dört çeyrekte yaklaşık yüzde 9 arttığını ve bu büyümenin yarısından fazlasının YZ altyapısıyla ilişkili olabileceğini belirtiyor.

G20 toplantısında kullandığı “savings glut’tan investment surge’e” yani, “tasarruf bolluğundan yatırım patlamasına” geçiş ifadesi bu yaklaşımın özeti niteliğindedir. Eğer küresel sermaye talebi kalıcı biçimde artıyorsa, geçmiş yirmi yıldaki düşük doğal reel faiz düzeyi de geçerliliğini kaybedebilir.

DOĞAL FAİZ NEDEN ÖNEMLİ?

Buradaki kritik kavram doğal reel faizdir, yani ekonomiyi ne hızlandıran ne de yavaşlatan teorik faiz oranı. İktisat literatüründe genellikle (r*) ile gösterilir.

Sermaye talebi yükseldiğinde, diğer koşullar sabitken doğal reel faiz de yükselir. Son dönemde bazı tahminler ABD’de (r*)’ın yukarı hareket ettiğine işaret ediyor. New York Fed’in Laubach-Williams yaklaşımına dayanan tahminlerde doğal reel faizin 2025 başındaki yaklaşık yüzde 1,36’dan 2026’nın ikinci çeyreğinde yüzde 1,65’e yükseldiği görülüyor. Bunun nedenleri arasında YZ yatırımlarının sermaye talebini artırması ve federal hükümetin yüksek borçlanma ihtiyacı özellikle öne çıkıyor.

Warsh’ın mesajı bu nedenle basit bir faiz artırımı çağrısından daha kapsamlıdır: Eğer (r*) gerçekten yükselmişse, geçmişte sıkı sayılan bir politika faizi artık aynı derecede sıkı olmayabilir.

KISA VADELİ FAİZ İLE UZUN VADELİ FAİZ AYNI ŞEY DEĞİLDİR

Tartışmayı doğru okuyabilmek için kısa vadeli politika faizi ile 10 veya 30 yıllık tahvil faizini birbirinden ayırmak gerekir.

Basitleştirerek uzun vadeli tahvil faizini şu şekilde ifade edebiliriz:

10 yıllık tahvil faizi ≈ gelecekte beklenen kısa vadeli faizlerin ortalaması + vade primi.

Buradaki vade primi, yatırımcının uzun süre boyunca faiz, enflasyon ve fiyat değişimi riskini üstlenmesi karşılığında talep ettiği ek getiridir.

Bu nedenle Fed politika faizini indirse bile uzun vadeli faizlerin mutlaka düşmesi gerekmez. Eğer kamu borcu, bütçe açıkları, gelecekteki enflasyon belirsizliği veya tahvil arzı artıyorsa vade primi yükselebilir.

Tam da bugün ABD’de gözlenen mesele budur. Uzun vadeli tahvil piyasalarındaki satış baskısında yalnızca Fed beklentileri değil, yüksek federal açıklar ve artan kamu borcu da önemli rol oynamaktadır.

KAMU BORCU VE “MALİ BASKINLIK” RİSKİ

Burada Hazine ile Fed arasındaki kurumsal fark belirginleşiyor.

Hazine açısından yüksek faiz, doğrudan doğruya daha yüksek borç servis maliyeti anlamına gelir. Fed açısından ise temel mesele fiyat istikrarıdır. Eğer merkez bankası kamu borcunun finansmanını kolaylaştırmak amacıyla faizleri olması gerekenden düşük tutarsa, para politikası maliye politikasının ihtiyaçlarına bağımlı hale gelebilir.

İktisat literatüründe bu durum “mali baskınlık”, yani “fiscal dominance” olarak adlandırılır.

Warsh’ın Jackson Hole’da yüzde 2 enflasyon hedefinin sabit olduğunu ve fiyat istikrarının kendiliğinden gerçekleşmeyeceğini özellikle vurgulaması bu nedenle önemlidir. Aynı konuşmada kısa vadeli faizlerin Fed’in temel politika aracı olmaya devam etmesi gerektiğini de belirtmiştir.

TEKNOLOJİ HİSSELERİ NEDEN FAİZLERE BU KADAR DUYARLI?

Bessent açısından yüksek uzun vadeli faizlerin bir başka riski de teknoloji şirketlerinin değerlemeleridir.

Büyüme şirketlerinin bugünkü piyasa değeri büyük ölçüde gelecekte yaratmaları beklenen nakit akımlarına dayanır. Faiz yükseldiğinde bu gelecekteki gelirlerin bugünkü değeri azalır.

Bu nedenle yüksek tahvil faizleri özellikle teknoloji ve YZ şirketlerinde değerleme baskısı yaratabilir. Aynı zamanda veri merkezleri, çip fabrikaları ve enerji yatırımlarının finansman maliyetini de artırır.

Bugün bu etkinin önemi geçmiş dönemlere göre daha yüksek olabilir. Büyük teknoloji şirketlerinin YZ altyapısını finanse etmek amacıyla tahvil piyasasına giderek daha fazla yöneldiği ve hem kamu hem özel sektörün aynı küresel sermaye havuzu için rekabet etmeye başladığı görülmektedir.

SERMAYE TALEBİ Mİ ÜRETKENLİK Mİ?

Bessent ile Warsh arasındaki tartışmanın teorik özü nihayetinde burada yatıyor.

Warsh açısından YZ yatırımlarının ilk etkisi sermaye talebini hızla artırmak olabilir. Eğer sermaye talebindeki artış üretkenlik artışından daha hızlı gerçekleşirse doğal reel faiz yukarı yönlü baskı altında kalacaktır.

Bessent’ın daha iyimser yaklaşımında ise güçlü yatırım artışı zamanla yüksek üretkenliğe, daha hızlı potansiyel büyümeye ve daha geniş arz kapasitesine dönüşebilir. Böyle bir senaryoda enflasyon baskıları azalabilir ve uzun vadeli faizlerin düşmesi mümkün hale gelir.

Dolayısıyla temel soru YZ yatırımlarının büyüklüğü değildir. Asıl soru, bu yatırımların ekonominin üretken kapasitesini ne kadar hızlı artıracağıdır.

Warsh da bu konuda kesin hüküm vermiyor. Jackson Hole’da YZ’nın kalıcı ve geniş tabanlı bir üretkenlik artışı yaratıp yaratmayacağını ve bu etkinin ne zaman ortaya çıkacağını açık bir soru olarak ortaya koyuyor.

AYNI EKONOMİYE İKİ FARKLI BAKIŞ

Bessent bugün büyümenin korunması, finansal piyasaların istikrarı ve federal borcun sürdürülebilir finansmanı üzerinde yoğunlaşıyor. Warsh ise fiyat istikrarının güvenilirliğini ve sermaye talebindeki yapısal değişimin doğal reel faizi yükseltme ihtimalini öne çıkarıyor.

Bu nedenle iki yaklaşım ilk bakışta birbirine zıt görünüyor.

Fakat belki de asıl soru onların hangisinin haklı olduğu değildir. Belki Bessent ve Warsh tamamen farklı ekonomik dünyaları tarif etmiyor, aynı büyük teknolojik yatırım dalgasının farklı aşamalarına bakıyorlar.

Bunu bir sonraki yazıda Juglar yatırım çevrimleri, yapay zekâ ve üretkenlik arasındaki ilişki üzerinden tartışacağım.