Perşembe’nin gelişi Çarşamba’dan belliydi: Borsa İstanbul’da balon, likidite ve finansal kırılganlık

Borsa İstanbul’da yaşanan son sert düşüşü birkaç yatırım fonunun likidite problemiyle açıklamak mümkün değildir. Asıl mesele, uzun süredir biriken daha derin bir finansal kırılganlıktır. Türkiye ekonomisinin büyüklüğüne kıyasla sığ kalan sermaye piyasası, düşük gerçek halka açıklık oranları, yüksek sahiplik yoğunlaşması, 2021–2023 döneminin yüksek enflasyon ve negatif reel faiz ortamında hızlanan bireysel yatırımcı girişi ve halka arz furyası birlikte kırılgan bir yapı oluşturdu. Son olay, bu yapının bir likidite şokuyla görünür hale gelmesidir. Finansal balonun nasıl oluştuğunu ve Minsky’nin tarif ettiği biçimde nasıl bir likidite krizine dönüşebildiğini anlamak gerekir.

GİRİŞ: PERŞEMBE’NİN GELİŞİ ÇARŞAMBA’DAN BELLİYDİ

Borsa İstanbul’da 16 Eylül’de yaşanan sert satış ve ertesi gün kamu otoritelerinin müdahalesi ilk bakışta birkaç yatırım fonunun yaşadığı likidite sıkışmasının sonucu gibi görünebilir. Nitekim bazı fonlarda geri ödemelerin karşılanamaması, fon işlemlerinin durdurulması ve ardından gelen zorunlu satışlar krizin doğrudan tetikleyicisi oldu. Fakat tetikleyici ile sebebi birbirinden ayırmak gerekir.

Reuters’ın aktardığı bilgilere göre sorunlu fonların ellerindeki düşük likiditeli payları satmakta zorlanması, nakit yaratabilmek için daha büyük ve likit hisselerde satış yapmalarına yol açtı. Kamu müdahalesine konu olan fonların toplam büyüklüğünün yaklaşık 891 milyar TL, yatırımcı sayısının ise 353 bin civarında olduğu bildirildi. Dolayısıyla yaşadığımız olay bir gecede ortaya çıkmış bir kaza değildir. Perşembe’nin gelişi gerçekten de Çarşamba’dan belliydi.

BÜYÜK EKONOMİ SIĞ SERMAYE PİYASASI

Türkiye’nin temel sorunlarından biri, ekonomisinin büyüklüğüne karşılık sermaye piyasasının yeterince derinleşmemiş olmasıdır. OECD Corporate Governance Factbook 2025’e göre Türkiye’de Aralık 2024 itibarıyla 465 halka açık şirket bulunuyordu ve bunların toplam piyasa değeri yaklaşık 358 milyar dolardı. Bu rakam GSYH’nin yalnızca yüzde 27,1’ine karşılık geliyordu. Aynı oran OECD ülkelerinde ortalama yüzde 136,5’ti. Daha önemlisi, Türkiye’de halka açık şirketlerin mülkiyet yapısı son derece yoğunlaşmış durumdadır: Şirketlerin yüzde 44’ünde tek büyük hissedar, yüzde 74’ünde ise üç büyük hissedar sermayenin yarısından fazlasını kontrol etmektedir. Kurumsal yatırımcıların toplam payı ise yalnızca yüzde 8 civarındadır.

Bu rakamlar Türkiye’deki temel yapısal sorunu açıkça gösteriyor. Şirketlerin yalnızca sınırlı bir bölümü borsaya kote; kote şirketlerin önemli bölümünde gerçek halka açıklık oranı düşük; finansman sistemi de hâlâ büyük ölçüde bankacılık aracılığına dayanıyor. Yani yüksek işlem hacmi ile finansal derinlik aynı şey değildir. Bir piyasa çok hareketli olabilir, fakat fiilen alınıp satılabilir hisse miktarı düşükse marjinal işlemler fiyatları olağanüstü ölçüde etkileyebilir.

2021–2023: ENFLASYONDAN BORSAYA KAÇIŞ

İkinci unsur 2021–2023 döneminin makroekonomik ortamıdır. Yüksek enflasyon, derin biçimde negatifleşen reel faizler ve nispi fiyat yapısındaki bozulma hanehalkını servetini koruyabileceği alternatif araçlara yöneltti. Döviz, altın, gayrimenkul ve otomobil gibi varlıkların yanında borsa da giderek bir yatırım aracından ziyade enflasyondan korunma aracı olarak algılanmaya başladı.

Rakamlar değişimin hızını gösteriyor. SPK verilerine göre 2019 sonunda yaklaşık 1,2 milyon olan pay senedi yatırımcısı sayısı 2022 sonbaharında 2,8 milyona ulaşmıştı. Aynı tarihte Borsa İstanbul’da işlem gören payların piyasa değeri yalnızca 2022 başından itibaren yüzde 113 artarak 1,9 trilyon TL’ye çıkmıştı.

Burada yeni yatırımcıların tamamının yalnızca enflasyondan kaçmak amacıyla borsaya geldiğini söylemek kuşkusuz doğru olmaz. Fakat negatif reel faiz, alternatif yatırım araçlarındaki kısıtlar, halka arzlardan elde edilen yüksek kısa dönem getirileri ve sosyal medyada oluşan “borsada kolay kazanç” algısı birlikte güçlü bir talep şoku yarattı. İşte finansal balonun ilk şartı böyle oluştu.

HALKA ARZ MI FİNANSAL DERİNLEŞME Mİ?

Normal şartlarda daha fazla şirketin halka açılması olumlu bir gelişmedir. Şirketlerin banka kredisine alternatif olarak doğrudan sermaye piyasasından kaynak sağlaması, Türkiye’nin ihtiyaç duyduğu finansal dönüşümün de bir parçasıdır. Ancak halka arz sayısının artması tek başına finansal derinleşme anlamına gelmez. Kurumsal yatırımcı tabanı, bağımsız analiz kapasitesi, kurumsal yönetişim standartları, denetim kalitesi ve ikincil piyasa likiditesi aynı hızda gelişmiyorsa halka arz furyası bir noktadan sonra kalite seyrelmesine dönüşebilir.

2021 sonrasında yaşanan dönemin sorunlarından biri buydu. Olağanüstü yatırımcı talebinin bulunduğu bir ortamda çok sayıda şirket piyasaya geldi. Bazılarında fiyatlama şirketin uzun dönem nakit yaratma kapasitesinden ziyade halka arz sonrası kısa dönem prim beklentilerine dayandı. Böylece sermaye piyasasının temel işlevi olan tasarrufların verimli yatırımlara yönlendirilmesi ile kısa vadeli varlık fiyatı kazancı arayışı arasındaki denge bozulmaya başladı.

BALONUN MINSKYCI ANATOMİSİ

Hyman Minsky’nin finansal istikrarsızlık yaklaşımının temel sezgisi oldukça basittir: Uzun süren istikrar, ekonomik aktörlerin giderek daha fazla risk almalarına yol açar. Başlangıçta temkinli olan finansman yapıları zaman içinde spekülatif hale gelir; yükselen varlık fiyatları ise riskin azaldığı yanılsamasını yaratır. Borsa İstanbul’da son yıllarda oluşan yapıyı bu çerçevede okumak mümkündür.

Yüksek enflasyon ve negatif reel faiz tasarruf sahibini borsaya yöneltti. Artan talep özellikle düşük halka açıklığa sahip hisselerin fiyatlarını hızla yükseltti. Yükselen fiyatlar yeni yatırımcıları çekti. Yeni yatırımcılar fiyatların daha da yükselmesini sağladı. Fiyat artışı böylece kendi gerekçesini üretmeye başladı.

Finansal balonların temel özelliği budur: Bir süre sonra insanlar bir varlığı değerli olduğu için değil, fiyatının yükselmeye devam edeceğine inandıkları için satın almaya başlarlar. Fakat fiyat yükselirken görünmeyen bir kırılganlık da birikir.

GÖRÜNEN LİKİDİTE İLE GERÇEK LİKİDİTE AYNI DEĞİLDİR

Son krizin en önemli noktası burada ortaya çıkıyor. MSCI, Haziran 2026 değerlendirmesinde Türkiye piyasasına ilişkin son derece açık bir uyarıda bulunmuştu. Uluslararası yatırımcıların özellikle bazı küçük şirketlerde fonların şirketlerle bağlantılı olabileceği, bunun gerçek free-float oranını olduğundan yüksek gösterebildiği ve koordineli işlemlerin fiyat oluşumunu bozabildiği yönünde kaygıları bulunduğunu açıkladı. MSCI, Türkiye için bilgi akışı kriterini bu gerekçelerle aşağı çekti.

Bu yalnızca teorik bir uyarı değildi. MSCI Mayıs ayında Kiler Holding’in free-float katsayısını 0,25’ten 0,145’e düşürmüş ve bazı fonların tuttuğu payları artık gerçek serbest dolaşım kapsamında değerlendirmemişti. Dolayısıyla temel problem şuydu:

Gözlenen likidite ile gerçek likidite aynı değildi.

Bir hissenin piyasa değeri yüksek olabilir. Fakat hisselerin önemli kısmı ilişkili veya yoğunlaşmış yatırımcıların elindeyse bu piyasa değeri, stres anında aynı büyüklükte satış yapılabileceği anlamına gelmez.

BALONDAN LİKİDİTE KRİZİNE

Son birkaç günde ortaya çıkan mekanizma tam olarak burada anlaşılır hale geliyor.

Fonlardan para çıkışı başlayınca fon yöneticileri nakit yaratmak zorunda kaldılar. Ancak bazı düşük likiditeli hisseleri yeterince hızlı satamadılar. Bunun üzerine daha likit büyük şirket hisselerini satmaya başladılar. Fiyatlar düştükçe teminat oranları bozuldu. Teminat oranları bozuldukça yeni satış zorunluluğu doğdu. Yeni satışlar fiyatları daha da düşürdü. İşte finansal balonun finansal krize dönüştüğü eşik tam olarak budur:

Balon fiyatların problemidir; kriz ise bilanço ve likiditenin problemidir.

Son günlerde gördüğümüz tam olarak bu geçiş mekanizmasıdır. Üstelik SPK’nın üç şirketin hisselerindeki işlemler nedeniyle 38 kişi hakkında suç duyurusunda bulunması ve işlem yasağı getirmesi, fiyat oluşumunun sağlığına ilişkin problemin yalnızca teorik olmadığını da göstermektedir.

DÜZENLEMENİN GÖREVİ FİYAT BELİRLEMEK DEĞİLDİR

Buradan kamu otoritesinin sorumluluğuna geliyoruz. Bir düzenleyicinin görevi herhangi bir hissenin “doğru fiyatını” tespit etmek değildir. Balonları gerçek zamanlı olarak kesin biçimde tanımlamak da son derece güçtür. Fakat düzenleyicinin görevi farklıdır:

Aşırı yoğunlaşmayı, gerçek olmayan free-float oranlarını, ilişkili taraf işlemlerini, kaldıraç birikimini, fonların likidite uyumsuzluklarını ve koordineli piyasa davranışlarını önceden izlemek.

Bu nedenle düzenleyici başarının ölçüsü yalnızca kriz çıktıktan sonra likidite sağlamak olamaz. Esas amaç finansal sistemde krizi büyütecek kırılganlıkların birikmesini önlemektir.

TÜRKİYE’NİN İHTİYACI DAHA KÜÇÜK DEĞİL DAHA DERİN BİR BORSADIR

Bütün bunlardan “Türkiye’de sermaye piyasaları küçültülmeli” sonucu çıkarılmamalıdır.

Tam tersine Türkiye’nin daha büyük ve daha derin bir sermaye piyasasına ihtiyacı vardır. Daha fazla kaliteli şirketin halka açılması, gerçek halka açıklık oranlarının yükselmesi, kurumsal yatırımcıların güçlenmesi, nihai sahipliğin şeffaflaşması ve piyasa gözetiminin etkinleşmesi gerekir. Sorun borsanın büyümesi değildir. Sorun, kurumsal derinlik kazanmadan büyümesidir. Son yaşanan olayların bize yeniden hatırlattığı temel ders budur:

Finansal liberalizasyon ile finansal derinleşme aynı şey değildir. Piyasa büyüklüğü birkaç yılda artırılabilir; piyasa derinliği ise ancak güvenilir kurumlarla inşa edilir.