Altın ve gümüşte ocak rallisi ve şubat düzeltmesi: Reel faiz–dolar–likidite üçgeni

Altın-gümüşte temel değeri sabit bir rakam değil, faiz ve risk algısıyla genişleyip daralan bir bant olarak düşünmek gerekir. Ocak’taki parabolik yükseliş bu bandın üstüne taşınca, kâr realizasyonu + kaldıraç çözülmesi + marjin etkisi düzeltmeyi hızlandırdı; 4 Şubat tepki alımı ise 5 Şubat’ta makro teyit gelmediği için kalıcı trende dönemedi.

1.GİRİŞ VE KAVRAMSAL ÇERÇEVE: ALTIN VE GÜMÜŞÜN TEMEL DEĞERİ VE PİYASA DEĞERİ ARASINDAKİ FARK

Bir menkul kıymetin ve/veya spekülatif hale gelmiş metaların fiyatlarını incelerken iki noktaya dikkat etmek gerekir: Birincisi “temel değer” (intrinsic value) ve diğeri “piyasa fiyatı” (market price). Her spekülatif varlığın adil fiyatı (fair price) temel değeri ile bağlantılı olmalıdır. Hisse senetlerinde temel değer beklenen nakit akımlarına; tahvillerde ödeme kapasitesine ve iskonto oranına dayanır. Nakit akımı üretmeyen varlıklarda (altın gibi) ise ‘temel değer’ nakit akımı değil; risk primi ve taşıma maliyeti ile oluşan bir ankraj bandıdır. Daha açıklayıcı biçimde hisse senetleri için temel değer ilgili firmanın yaratması beklenen nakit akışları yani satış ve kârlılık düzeyleri iken, kurlar ve para birimleri için bu ödemeler bilançosu değerleridir. Tahvil ve bono gibi borç senetleri için de temel değer borçlunun borcunu ödeyebilme kapasitesidir. Devlet tahvili ve bonoları için, dolayısıyla, temel değer bütçe açıkları, iç borç ve bu borcun vade yapısıdır. Bunlar bildiğimiz menkul kıymetlerdir. Ancak temel değerin en önemli belirleyicisi piyasadaki faiz oranıdır. Faiz artarsa diğer her şey veri iken (ceteris paribus) temel değer düşer, faiz düşerse temel değer artar.

Piyasa fiyatı ise gün içi hatta saat içi gelen haber etkileri ve yatırımcıların kitle psikolojisi ile oluşan beklentileri tarafından belirlenir. Temel değere dair veriler gün içi açıklanmaz, aylık veya üç aylık dönemlerde açıklanan veriler temel değer hakkında kısmi bilgi sahibi olmamızı sağlar. Bu yüzden gün içi, hatta saat içi fiyat dalgalanmaları tamamen haber akışları ve beklentilerdeki değişimle açıklanabilir. Son önemli nokta ise şudur: Tıpkı temel değerde olduğu gibi, piyasa fiyatlarında da faiz belirleyicidir ve piyasa fiyatı ile ters orantılıdır. Ancak burada ki etki beklentiler üzerindeki etkiden kaynaklanır. Aynı zamanda piyasadaki likidite daralması piyasa fiyatlarının düşmesine yol açarken, likidite genişlemesi piyasa fiyatlarının yükselmesine yol açabilir.

Değerli metaller gibi “nakit akımı üretmeyen” varlıklarda da fiyatı açıklarken iki farklı kavramsal katmanı ayırmak gerekir: (i) temel değer (intrinsic value) ve (ii) piyasa cari fiyatı. Hisse senedi gibi varlıklarda temel değer iskonto edilmiş nakit akımıyla tanımlanabilir; altın ve gümüşte ise bu tanım işlemez. Bu nedenle altın ve gümüş için “temel değeri” daha doğru biçimde, parasal prim (store of value / güvenli liman primi) ile taşıma maliyeti (fırsat maliyeti) bileşenlerinin oluşturduğu bir değer bandı olarak düşünmek gerekir. Güvenli liman primi genel olarak jeopolitik durum ve bu durum hakkında geleceğe yönelik beklentilerden etkilenir. Öte yandan taşıma maliyeti için genel olarak ABD 10 yıllık tahvillerindeki reel faiz dikkate alınır. Bu bandın genişlemesi ya da daralması ise büyük ölçüde risk algısı ve faiz–likidite rejimi tarafından belirlenir. Gümüşün temel değerinde altından bir farklılık da sanayi talebiyle oluşur. Çünkü gümüşün fiyatında, özellikle güneş panelleri üretiminde, gümüşün hammadde olarak kullanılması öne çıkar; benzeri şekilde diğer bazı sanayi kollarında da gümüş hammadde durumundadır...

Bu yazıda Ocak başından Şubat’ın ilk haftasına kadar altın ve gümüş fiyatlarının hızla yükselmesi ve akabinde Şubat’ın ilk haftasında sert bir düşüş geçirmesini anlatmaya çalışacağım.

2. 2026 OCAK AYINDA ALTIN VE GÜMÜŞ FİYATLARINDAKİ PARABOLİK RALLİ VE BANT DIŞINA TAŞMA

Ocak 2026 boyunca gözlenen güçlü yükselişi ve 30 Ocak sonrasında başlayan sert düzeltmeyi bu çerçeve içinde okumak mümkündür. Ocak ayındaki hareket, “güvenli liman talebi” ile başlayan bir fiyatlamanın kısa sürede beklenti ve akım etkisiyle hızlanmasına; yani cari fiyatın, temel değer bandının üst sınırına doğru hızla yaklaşmasına (hatta kısa süreli taşmasına) işaret etti. Bu tip dönemlerde piyasa fiyatı, “temel değeri” temsil etmekten ziyade, geleceğe dönük risk senaryolarının ve para politikasına ilişkin fiyatlamanın anlık bileşkesi haline gelir.

Bu bileşkede üç değişken kritik rol oynar. Birincisi, ABD reel faizidir: Altın ve gümüş taşımak, temelde faiz getiren bir enstrümanı elde tutmaktan vazgeçme kararını içerir. Bu nedenle fırsat maliyeti, nominal faize değil, enflasyondan arındırılmış reel getiriye daha duyarlıdır. Reel faiz düştüğünde (ya da düşeceği beklentisi güçlendiğinde) değerli metallerin “taşıma maliyeti” azalır ve parasal primin fiyat içindeki payı artar. İkincisi, doların değeridir (pratikte DXY gibi dolar endeksleriyle izlenir): Dolar zayıflaması beklentisi, altın ve gümüşün dolar cinsinden fiyatını destekler. Üçüncüsü ise likidite ve risk iştahıdır: Likidite bolken ve volatilite düşükken pozisyon taşımak ucuzlar; kaldıraç artar; trendin sürmesi daha kolay olur. Tersine, likidite daraldığında ya da belirsizlik arttığında kaldıraç geri çekilir ve fiyat dinamiği “akımın tersine dönüşü” ile keskinleşir.

Ocak ayındaki yükselişin “normal” bir trendden “parabolik” bir trende evrilmesinde, tam da bu üçlünün aynı yönde çalışması belirleyici oldu: Risk algısı ve jeopolitik belirsizlik güvenli liman primini yukarı iterken; faiz ve dolar beklentileri de bu primi destekledi. Ancak burada kritik nokta şudur: Bu tür parabolik hareketler, temel değerin değişiminden çok piyasanın pozisyonlanma hızını yansıtır. Fiyat bir ayda “normalde bir yılda kat edeceği yolu” kat ediyorsa, bu çoğu zaman “temel değer hızlandı” anlamına değil, kaldıraç ve momentumun temel değer bandının üzerine taşma ürettiği anlamına gelir.

3. 30 OCAK SONRASI RALLİDE KIRILMA VE ŞUBAT AYINDA DÜŞÜŞÜ HIZLANDIRAN ETKENLER

30 Ocak ve sonrasında gördüğümüz kırılma, bu taşmanın tipik sonucudur. İlk aşama genellikle kâr realizasyonudur: Parabolik yükselişlerde yatırımcıların önemli bir bölümü, risk–getiri dengesini korumak için pozisyon azaltır. Fakat asıl hızlandırıcı ikinci aşamada devreye girer: Deleveraging, yani kaldıraçlı pozisyonların zorunlu çözülmesi. Fiyat aşağı döndüğünde volatilite yükselir; volatilite yükseldiğinde risk modelleri (VaR, teminat oranları, stop mekanikleri) daha agresif çalışır; bu da pozisyon küçültmeyi mekanik hale getirir. Bu mekanik döngü, özellikle vadeli işlemler ve teminatlı işlemlerin yoğun olduğu piyasalarda, satışın “isteğe bağlı” olmaktan çıkıp “zorunlu” hale gelmesine neden olur.

Şubat başındaki düşüşün hızlanmasında marjin/teminat dinamikleri ayrı bir rol oynar. Volatilite arttığında borsalar ve aracı kurumlar teminat gereksinimlerini günceller; teminat oranları yükseldiğinde yatırımcılar ya ek teminat koyar ya da pozisyon kapatır. Bu, fiyatın aşağı hareketini kendi kendine besleyen bir geri besleme döngüsü yaratır. Bu noktada “kötü haber” sadece makro gelişmeler değil, piyasanın kendi iç risk yönetimi mekanizmasının ürettiği mikro-yapısal baskıdır. Özellikle gümüş gibi piyasa derinliği altına göre daha sınırlı varlıklarda, bu baskının etkisi daha sert görülür.

4. DÜŞÜŞ VE YÜKSELİŞLERDE ALTIN VE GÜMÜŞ FİYATLARININ AYRIŞMASI

Altın ile gümüşün aynı şok altında farklı büyüklükte tepki vermesi de bu çerçevede anlaşılır. Altın daha “saf” bir parasal varlık gibi fiyatlanır: Güvenli liman primi ve reel faiz kanalı baskındır. Gümüşte ise altına ek bir bileşen vardır: sanayi talebi. Özellikle güneş enerjisi (PV) ve bazı elektronik/kimyasal uygulamalar nedeniyle gümüş, “parasal prim” ile “endüstriyel döngünün” aynı anda etkilediği hibrit bir varlıktır. Bu hibrit yapı gümüşü yükselişte daha yüksek beta’lı kılar (yani gümüşün piyasa fiyatı altının fiyatından çok daha hızlı artar); fakat düşüşte de bu yapıyı daha kırılgan hale getirir (yani düşüş sürecinde gümüşün fiyatı çok daha sert düşer). Çünkü sanayi hikâyesi yatırımcı iştahını büyütürken, piyasa derinliği ve kaldıraç yapısı aynı hızla risk üretir.

5. SONUÇ: 4 ŞUBAT TEPKİ ALIMI VE 5 ŞUBAT TERSİNE DÖNÜŞ

4 Şubat’taki tepki alımı ve 5 Şubat’ta yeniden satışa dönülmesi, piyasanın “yeniden trend” için henüz yeterli teyit görmediğini düşündürür. Burada tek günlük hareketlerden “trend başladı/bitiyor” sonucu çıkarmak yerine şu teknik ilkeyi kullanmak daha doğrudur: Trend, teyit ister. Değerli metallerde bu teyit seti en az üç başlıkta izlenebilir: (i) ABD reel faizlerinin yönü, (ii) dolar endeksinin yönü, (iii) talep/akım göstergeleri (ETF akımları, resmi alımlar, vadeli pozisyonlanma). Fiyat bir gün yükselip ertesi gün düşebilir; fakat bu üçlü aynı yönde hareket etmiyorsa, yükselişin kalıcı trende dönüşmesi zordur.

Sonuç olarak Ocak 2026 rallisi ve 30 Ocak sonrası düzeltme, “temel değer mi cari fiyat mı” ikilemini net biçimde göstermiştir. Temel değer bandı, risk algısı ve reel faizle yukarı kayabilir; ancak cari fiyat, haber akışı ve pozisyonlanma üzerinden bu bandın dışına taşabilir. Taşma oluştuğunda ise düzeltme sadece “fiyat düşüşü” değildir; çoğu zaman kaldıraç çözülmesi + teminat dinamiği + volatilite geri beslemesi bileşkesidir. Yazının teknik mesajı şudur: Değerli metallerde kısa vadeli fiyat davranışını anlamak için “jeopolitik başlıklar” kadar, hatta çoğu zaman ondan daha fazla, reel faiz–dolar–likidite eksenini ve piyasanın mikro-yapısal mekaniklerini birlikte okumak gerekir.