Savaşın finansal maliyeti: Rezervler, borsa ve tahvil piyasasında ne kaybettik?

 ABD – İran Savaşının mali piyasalara etkisi… Mart boyunca tablo çok net biçimde iki şey söylüyor. Birincisi, rezerv erimesinin ana ağırlığı altın kaleminde oluştu; döviz rezervinde de kayıp var ama toplam düşüşün büyük bölümü altın tarafında gerçekleşti. İkincisi, yabancı çıkışı özellikle tahvil/DİBS kanalında yoğunlaştı; hisse tarafında zaman zaman kısa süreli dengeleme görülse bile, asıl güven kaybı sabit getirili menkul kıymetlerde yaşandı. 3 Nisan haftası rezervlerde ilk ciddi nefes alma haftası olsa da, savaş öncesi seviyeye göre hem rezervler hem de portföy akımları bakımından hâlâ belirgin bir hasar söz konusu.   

GİRİŞ

Orta Doğu’da savaşın başlamasıyla birlikte Türkiye ekonomisinin önüne yalnızca jeopolitik bir risk başlığı değil, aynı zamanda doğrudan finansal bir bilanço da geldi. Çünkü savaş, petrol ve altın fiyatları üzerinden küresel risk algısını bozarken; gelişmekte olan ülkelerden portföy çıkışını hızlandıran, döviz talebini artıran ve merkez bankalarının rezerv pozisyonlarını daha kırılgan hale getiren bir şok işlevi gördü. Türkiye gibi hem dış finansman ihtiyacı taşıyan hem de piyasa güvenine duyarlı ekonomilerde bu tür şokların ilk etkisi genellikle üç kanaldan okunur: Rezervler, yabancı portföy hareketleri ve yerel finansal varlık fiyatları. Son haftalarda açıklanan TCMB verileri de tam olarak bunu gösteriyor: Savaş boyunca rezervlerde çok ciddi bir erime yaşandı; yabancı yatırımcı özellikle tahvil piyasasında sert bir çıkış yaptı; son açıklanan haftada ise ilk kez sınırlı bir nefes alma işareti görüldü.

İşin dikkat çekici yanı şu: Finansal piyasalarda bazen tek bir haftaya bakmak yanıltıcı olabilir. Son veri bize bir miktar toparlanma gösterse bile, bu toparlanmayı anlamlı kılan şey, ondan önce gelen dört haftalık ağır kayıp dönemidir. Bu nedenle meseleye sadece “rezervler geçen hafta arttı mı?” sorusuyla değil, “bu artış hangi kaybın ardından geldi?” sorusuyla bakmak gerekir. Mart ayı boyunca yaşanan hareket, sıradan bir haftalık dalgalanma değil; savaşın yarattığı belirsizlik ve portföy kaçışının birikimli bilançosudur. Tam da bu yüzden son haftayı, ancak önceki haftaların yarattığı hasarın içine yerleştirerek okumak gerekir.

SON HAFTADA NE OLDU?

30 Mart–2 Nisan haftasına, yani TCMB tablolarında 3 Nisan itibarıyla görülen son döneme baktığımızda, ilk kez belirgin bir rezerv toparlanması görüyoruz. Merkez Bankası’nın brüt döviz rezervi 55,290 milyar dolardan 58,417 milyar dolara yükseldi; artış 3,127 milyar dolar oldu. Altın rezervi 100,049 milyar dolardan 103,229 milyar dolara çıktı; burada da 3,180 milyar dolarlık artış var. Böylece toplam rezervler 155,339 milyar dolardan 161,645 milyar dolara yükselerek haftalık bazda 6,306 milyar dolarlık bir toparlanma gösterdi. Bu veri önemlidir; çünkü savaşın başlamasından sonraki süreçte ilk kez rezervlerde kayda değer bir artış gözlenmiştir. Ancak bu artış, önceki haftalardaki kayıpların yalnızca sınırlı bir kısmını telafi etmektedir.

Ne var ki aynı hafta portföy hareketleri tarafında rahatlatıcı bir tablo yoktur. Yurt dışı yerleşikler hisse senedi piyasasında 217,8 milyon dolar, DİBS piyasasında ise 784,3 milyon dolar net satış yaptı. Yani yalnızca bu iki kalemde toplam çıkış yaklaşık 1 milyar dolara yaklaştı. Başka bir ifadeyle, rezerv tarafında geçici bir toparlanma görülürken yabancı yatırımcı davranışında henüz kalıcı bir güven dönüşü yoktur. Daha açık söylersek: Merkez Bankası bilançosu bir miktar nefes aldı, ama yabancı yatırımcı Türkiye riskinden tam olarak vazgeçmiş değil. Bu ayrım önemlidir. Çünkü rezerv artışı bazen teknik ve geçici nedenlerle ortaya çıkabilir; fakat yabancı yatırımcı davranışı daha derin bir güven testidir. Son veri, bu testin henüz geçilemediğini düşündürüyor.

Bu noktada asıl dikkat çekici husus DİBS piyasasıdır. Hisse senedi çıkışları elbette önemlidir, ama tahvil piyasasındaki çıkış çok daha kritik bir sinyal üretir. Çünkü tahvil yatırımcısı genellikle daha istikrarlı, daha uzun vadeli ve faiz-politika dengesi üzerinden karar veren yatırımcıdır. Eğer yabancı yatırımcı hisse yerine tahvil tarafında sert satış yapıyorsa, bu çoğu zaman sadece kısa vadeli fiyat dalgalanmasından değil; kur, faiz, enflasyon ve politika risklerinin birlikte algılanmasından kaynaklanır. Son haftada tam da bunu gördük: rezervler toparlandı ama tahvilde yabancı çıkışı sürdü. Bu da finansal kırılganlığın henüz tam olarak sona ermediğini gösteriyor.

SAVAŞ SÜRESİNCE KAYBIMIZ NE OLDU?

Asıl büyük resmi savaşın başlangıcından bu yana olan toplam değişimde görüyoruz. Savaş öncesi son baz haftada TCMB’nin brüt döviz rezervi 73,433 milyar dolar, altın rezervi 136,827 milyar dolar, toplam rezervi ise 210,260 milyar dolar düzeyindeydi. Son açıklanan 3 Nisan haftasında ise brüt döviz rezervi 58,417 milyar dolara, altın rezervi 103,229 milyar dolara, toplam rezervler de 161,645 milyar dolara geriledi. Bu da savaş süresince brüt döviz rezervlerinde 15,016 milyar dolar, altın rezervlerinde 33,598 milyar dolar ve toplam rezervlerde 48,615 milyar dolarlık bir erime anlamına geliyor. Kısacası, yaklaşık altı haftalık dönemde kaybın en büyük kısmı altın rezervlerinden gelmiştir.

Burada ayrıca Mart ayının haftalık ritmi de çok şey söylüyor. 6 Mart haftasında toplam rezervler 210,260 milyar dolardan 197,478 milyar dolara indi. 13 Mart haftasında 189,625 milyar dolara, 19 Mart haftasında 177,458 milyar dolara, 27 Mart haftasında ise 155,339 milyar dolara kadar geriledi. Yani Mart boyunca dört hafta üst üste çok sert bir rezerv kaybı yaşandı; Nisan’ın ilk haftasında gelen 6,306 milyar dolarlık artış ise bu uzun düşüş serisinin ardından gelen ilk düzeltme oldu. Bu tablo, savaş şokunun bir kerelik değil, birkaç hafta boyunca üst üste baskı üreten bir süreç olduğunu gösteriyor.

Portföy hareketlerinin kümülatif bilançosu da en az rezervler kadar çarpıcı. 6 Mart, 13 Mart, 19 Mart, 27 Mart ve 3 Nisan haftalarını birlikte aldığımızda yabancı yatırımcıların hisse senedi piyasasında net satışı yaklaşık 1,296 milyar dolar, DİBS piyasasında net satışı ise yaklaşık 6,888 milyar dolar oldu. Böylece yalnızca bu iki piyasadan toplam çıkış 8,183 milyar dolara ulaştı. Bu rakamın çok büyük kısmının DİBS kanalından gelmesi, sorunun esasen “borsa dalgalanması” değil, “Türkiye risk priminin yeniden fiyatlanması” olduğunu düşündürüyor. Hisse senedinde zaman zaman küçük alım-satım dengeleri oluşabilir; ama tahvil piyasasında altı-yedi hafta üst üste süren yabancı çıkışı, daha derin bir ihtiyat davranışına işaret eder.

Dolayısıyla bugün önümüzdeki tabloyu tek cümleyle özetlemek istersek şunu söyleyebiliriz: savaş, Türkiye finansal piyasalarında yalnızca fiyat oynaklığı yaratmadı; aynı zamanda Merkez Bankası rezervlerini aşağı çeken ve yabancı yatırımcıyı özellikle tahvil piyasasından uzaklaştıran bir güven aşınması üretti. Son haftada rezervlerde görülen toparlanma elbette önemlidir; fakat bunu bir “normale dönüş” işareti olarak okumak için henüz erkendir. Çünkü savaşın başladığı günden bu yana yaklaşık 48,6 milyar dolarlık toplam rezerv kaybı ve 8,2 milyar dolarlık portföy çıkışı yaşanmışsa, son haftadaki iyileşme ancak ihtiyatlı bir ara düzeltme olarak görülebilir. Finansal piyasalarda asıl soru artık şudur: bu toparlanma kalıcı bir güven onarımının başlangıcı mı, yoksa sert düşüşten sonra gelen geçici bir soluklanma mı? Şimdilik veriler, ikinci ihtimali tamamen dışlamaya izin vermiyor.