Borsa, rezervler, kur ve enflasyon: Yıl sonunda nereye gider?

Türkiye’ye yabancı sermaye geri dönüyor; fakat henüz Türkiye’nin şirketlerine ve büyüme hikâyesine değil, yüksek faizine geliyor. Yılın geri kalanında rezervin, kurun, enflasyonun ve Borsa’nın kaderini para politikasından çok, enerji yollarındaki savaş belirleyebilir.

GİRİŞ

Türkiye ekonomisinin 2026 yılının ikinci yarısına girerken verdiği görüntü, ilk bakışta çelişkili görünüyor. Bir tarafta Merkez Bankası rezervlerinin önceki yıllara kıyasla daha güçlü bir düzeye ulaştığı, yabancı yatırımcıların yeniden Türk lirası cinsi varlıklara yöneldiği ve yıllık enflasyonun düşüş eğilimini koruduğu görülüyor. Diğer tarafta ise Borsa İstanbul’un bu olumlu gelişmelere yeterince güçlü tepki vermediğini, döviz kuru üzerindeki baskının tamamen ortadan kalkmadığını ve rezerv birikiminin hâlâ dış koşullara bağlı olduğunu görüyoruz.

Bu çelişkinin temelinde basit bir gerçek yatıyor: Türkiye’ye gelen yabancı sermaye şimdilik ülkenin uzun vadeli büyüme hikâyesini değil, yüksek faizini satın alıyor.

REZERV GÜÇLÜ FAKAT TAMAMI KULLANILABİLİR DÖVİZ DEĞİL

17 Temmuz haftasında Türkiye’nin resmî rezerv varlıkları 160,5 milyar dolar olarak açıklandı. Bunun 57,7 milyar doları döviz varlıklarından, 95,1 milyar doları altından, 7,7 milyar doları ise IMF rezerv pozisyonu ile özel çekme haklarından oluşuyor. Aynı tarihte kamu kesiminin kısa vadeli döviz yükümlülüklerinin 122,8 milyar dolara ulaşması ve Merkez Bankasının döviz swaplarından kaynaklanan net yükümlülüklerinin 16,6 milyar dolar olması, brüt rezerv rakamını ihtiyatla okumamız gerektiğini gösteriyor.

Rezervler kuşkusuz geçmişe göre daha güçlüdür; fakat 160,5 milyar doların tamamı serbestçe kullanılabilecek nakit döviz değildir. Üstelik rezervlerin 10 Temmuz’da 163,3 milyar dolara yükseldikten sonra bir haftada yüzde 1,7 gerilemesi, birikim sürecinin hâlâ dalgalı olduğunu ortaya koyuyor.

Rezerv birikiminin sürdürülebilmesi için Türkiye’nin cari işlemler açığını sınırlaması, enerji faturasını kontrol altında tutması ve yabancı sermaye girişinin devam etmesi gerekiyor. Bunlardan herhangi birinde ortaya çıkacak bozulma, Merkez Bankasının döviz alım kapasitesini azaltabileceği gibi, tersine döviz satmak zorunda kalmasına da yol açabilir.

YABANCI YATIRIMCI NE SATIN ALIYOR?

Yabancı yatırımcıların son bir aylık tercihi tabloyu daha açık biçimde ortaya koyuyor. 19 Haziran–17 Temmuz arasındaki beş haftada yabancılar yaklaşık 752 milyon dolarlık hisse senedi alırken, devlet iç borçlanma senetlerindeki kesin alımları 2,78 milyar dolara yaklaştı. Yani tahvil alımı, hisse senedi alımının yaklaşık dört katına ulaştı.

Aynı dönemde yabancıların hisse senedi portföyünün piyasa değeri 42,9 milyar dolardan 41,1 milyar dolara gerilerken, DİBS portföyü 15,1 milyar dolardan yaklaşık 17 milyar dolara yükseldi. Burada yabancının davranışı çok açıktır: Politik ve jeopolitik belirsizliğin yüksek olduğu bir ortamda uzun vadeli şirket riskini almak yerine, yüksek faizli ve görece kısa vadeli TL enstrümanlarını tercih ediyor.

Bu hareket kısa vadede Türk lirasını ve rezervleri destekler. Ancak buna kalıcı doğrudan yatırım veya uzun vadeli güven göstergesi demek mümkün değildir. “Carry trade” olarak tanımlanan bu tür sermaye hareketleri, faiz farkı cazip olduğu sürece devam eder. Kurda ani bir sıçrama beklentisi doğduğunda, jeopolitik risk yükseldiğinde veya Merkez Bankasının faiz indirimlerini piyasanın beklediğinden daha hızlı yapacağı düşünülmeye başlandığında aynı sermaye hızla çıkabilir.

Bu nedenle rezerv artışı ile yabancı tahvil girişini olumlu, fakat şartlı bir gelişme olarak değerlendirmek gerekir.

BORSA NEDEN DAHA TEMKİNLİ OKUNMALI?

Borsa açısından asıl mesele, endeksin nominal olarak yükselip yükselmemesinden çok, yatırımcısına enflasyonun ve alternatif faiz getirisinin üzerinde bir kazanç sağlayıp sağlayamayacağıdır. BIST 100’ün yıl sonunda 16.000 puana ulaşması, 17 Temmuz seviyesine göre yaklaşık yüzde 14’lük nominal artış demektir. Fakat aynı dönemde mevduat ve tahvil piyasasının sunduğu getiri dikkate alındığında bu yükseliş, yatırımcı açısından olağanüstü bir performans sayılmaz.

Üstelik yüksek faiz yalnızca Borsa’ya alternatif getiri sunmuyor. Şirketlerin kredi maliyetlerini artırıyor, yatırımları erteliyor ve gelecekteki kârların bugünkü değerini düşürüyor. Kurun enflasyonun altında artması ise ihracatçı şirketlerin rekabet gücünü ve TL cinsinden kârlarını sınırlayabiliyor.

Bu nedenle Borsa için aşırı iyimser hedeflerden kaçınmak gerekir. Endeksin güçlü bir yükseliş eğilimine girmesi için yalnızca faiz indirimi değil, faiz indirimlerinin enflasyon beklentilerini bozmadan yapılması, şirket bilançolarının reel olarak iyileşmesi ve yabancı sermayenin tahvilden hisse senedine yönelmesi gerekir.

ENFLASYONDA DÜŞÜŞ SÜRÜYOR, AMA HEDEF HÂLÂ ZOR

Haziran ayında tüketici fiyatları aylık yüzde 0,99, yıllık yüzde 32,11 arttı. Yılın ilk altı ayındaki birikimli enflasyon ise yüzde 17,76’ya ulaştı. Temmuz ayı Piyasa Katılımcıları Anketi’nde yıl sonu enflasyon beklentisi yüzde 29,21, yıl sonu dolar kuru beklentisi 51,55 TL ve yıl sonu politika faizi beklentisi yüzde 34,70 olarak ölçüldü.

Bu rakamlar dezenflasyonun devam edeceğine, fakat Merkez Bankasının yüzde 26’lık yıl sonu tahminine ulaşmanın kolay olmayacağına işaret ediyor.

Çünkü yılın ikinci yarısında yalnızca iç talebin seyri ve para politikası belirleyici olmayacak. Enerji fiyatları, ulaştırma maliyetleri ve jeopolitik gelişmeler enflasyon patikasını doğrudan etkileyebilir. Temmuzun son haftasında Brent petrolün yeniden 100 doların üzerine çıkması, Hürmüz Boğazı ile Babülmendep çevresindeki güvenlik risklerinin aynı anda yükselmesi, Türkiye gibi enerji ithalatçısı ülkeler açısından ciddi bir dış şok anlamına geliyor.

Uluslararası Enerji Ajansı petrol piyasasının yılsonuna doğru yeniden arz fazlasına geçebileceğini belirtirken, bu öngörünün boğazlardan tanker geçişlerinin normale dönmesi şartına bağlı olduğunu açıkça vurguluyor.

YILSONUNA İLİŞKİN ÜÇ SENARYO

Olumlu senaryoda Orta Doğu’daki çatışmaların sınırlanması, petrol fiyatlarının gerilemesi, rezerv birikiminin yeniden hızlanması ve Merkez Bankasının enflasyondaki düşüşle uyumlu, ölçülü faiz indirimleri yapması gerekir. Böyle bir tabloda dolar kurunun 49–50,5 TL, yıl sonu enflasyonunun yüzde 26–28 aralığında gerçekleşmesi mümkündür. BIST 100 ise 16.500–17.000 bandına yükselebilir.

Bu, 17 Temmuz kapanışı olan 13.981 puana göre kayda değer bir yükseliş anlamına gelir; ancak yabancı tahvil girişlerinin hisse senetlerine de yayılması ve şirket kâr beklentilerinin güçlenmesi gerekir.

Baz senaryoda jeopolitik gerilim tamamen sona ermez, fakat enerji akışını kalıcı biçimde bozacak bir tırmanma da yaşanmaz. Merkez Bankası faiz indirimlerine temkinli devam eder; yabancı tahvil talebi sürerken hisse senedine giriş sınırlı kalır. Bu durumda yıl sonu enflasyonunun yüzde 28,5–30,5, dolar kurunun 51–52,5 TL arasında, BIST 100’ün ise 15.500–16.000 bandında oluşmasını daha gerçekçi buluyorum.

Bu senaryo ekonomide bir kriz değil, fakat güçlü bir iyimserlik de öngörmez. Reel faiz devam eder, TL kontrollü değer kaybeder, Borsa ise mevduat ve tahvil getirileriyle rekabet etmekte zorlanır.

Olumsuz senaryoda ise Hürmüz veya Kızıldeniz hattında taşımacılığın yeniden ciddi biçimde aksaması, petrolün uzun süre 100 doların üzerinde kalması, küresel risk iştahının düşmesi ve Türkiye’den portföy çıkışlarının başlaması söz konusu olur. Böyle bir durumda yıl sonu enflasyonu yüzde 32–36 bandına, dolar kuru 54–58 TL aralığına çıkabilir.

Merkez Bankası faiz indirimlerini durdurmak, hatta finansal istikrarı korumak için yeniden sıkılaşmak zorunda kalabilir. BIST 100’de 13.000–13.500 bandı gündeme gelir. Nominal şirket gelirlerindeki artış, yükselen finansman maliyetleri ve risk primindeki artış tarafından dengelenir; özellikle yüksek borçlu, iç talebe bağımlı ve enerji yoğun şirketler daha olumsuz etkilenir.

SONUÇ

Sonuç olarak Türkiye ekonomisinin yıl sonu görünümünü yalnızca Merkez Bankasının faiz kararlarıyla açıklamak mümkün değildir. Rezervlerin seyri, yabancı sermayenin vade ve araç tercihi, petrol fiyatları ve bölgesel güvenlik ortamı aynı denklemin parçalarıdır.

Bugün yabancı yatırımcı Türkiye’ye dönmektedir; ancak ağırlıklı olarak Borsa’ya değil, faize gelmektedir. Bu nedenle piyasalardaki iyileşme henüz güçlü ve kalıcı bir güven dönüşümüne işaret etmiyor.

2026’nın kalan bölümünde temel soru şudur: Yüksek faiz, jeopolitik risklerin yarattığı döviz ve enflasyon baskısını dengelemeye yetecek mi?

Bu sorunun cevabı olumlu olursa Borsa’da yukarı yönlü, fakat ölçülü bir hareket görebiliriz. Cevap olumsuz olursa rezervlerdeki her gerileme ve petroldeki her yükseliş, kur ve enflasyon beklentilerini yeniden bozacaktır. Türkiye ekonomisi yılın ikinci yarısına rezerv tamponuyla girmiştir; fakat direksiyon hâlâ büyük ölçüde jeopolitiğin elindedir.