YZ, faizler ve yeni uzun dalga: Warsh bugünü, Bessent yarını mı anlatıyor?

Scott Bessent ile Kevin Warsh’ın faizler hakkındaki görüşleri ilk bakışta birbirine zıt görünüyor. Oysa bu farklılık, aynı teknolojik dönüşümün farklı zaman dilimlerine bakmalarından kaynaklanıyor olabilir. YZ yatırımları bugün sermaye talebini üretkenlikten daha hızlı artırırken reel faizleri yukarı itebilir; fakat yeni altyapının kurulması ve teknolojinin ekonomiye yayılmasıyla üretkenlik ileride hızlanabilir. Juglar, Kuznets ve Kondratieff dalgalarını birlikte düşündüğümüzde önemli bir soru ortaya çıkıyor: Warsh bugünün yatırım ve faiz koşullarını, Bessent ise henüz gerçekleşmemiş olan yeni üretkenlik çağını mı anlatıyor?

GİRİŞ

Geçen yazıda ABD Hazine Bakanı Scott Bessent ile Fed Başkanı Kevin Warsh’ın faizlere ilişkin farklı yaklaşımlarını tartışmıştım. Bessent, güçlü yatırımların zamanla üretkenliği artırabileceği, potansiyel büyümeyi yükseltebileceği ve uzun vadeli faizler üzerindeki baskıyı azaltabileceği bir dünyaya bakıyor. Warsh ise YZ, veri merkezi, enerji ve diğer büyük sermaye yatırımlarının küresel tasarruf bolluğu dönemini sona erdirerek sermaye talebini ve doğal reel faizi yükseltebileceğini düşünüyor.

İlk bakışta bu iki görüş birbirine zıt görünüyor. Oysa iktisadi çevrimlere farklı zaman ölçeklerinden baktığımızda, ortada gerçek bir çelişki bulunmayabilir. Bessent ile Warsh aynı teknolojik dönüşümün farklı aşamalarını anlatıyor olabilirler.

ÜÇ FARKLI SAAT: JUGLAR, KUZNETS VE KONDRATİEFF

Kapitalist ekonomiler tek bir zaman ölçeğinde dalgalanmaz. Schumpeterci çevrim yaklaşımında farklı uzunluktaki dalgalar birbirinin üzerine biner.

Juglar çevrimi yaklaşık 7–11 yıllık bir sabit sermaye yatırım ve kredi çevrimidir. Firmaların kapasite artırımı, makine-teçhizat yatırımları, finansman koşulları ve kârlılık bu çevrimin temel belirleyicileridir.

Kuznets dalgası ise yaklaşık 15–25 yıllık daha uzun bir salınımdır ve özellikle altyapı, yapılaşma, kentleşme ve uzun ömürlü sermaye yatırımlarıyla ilişkilendirilir. 

Kondratieff dalgası ise yaklaşık 45–60 yıllık bir zaman ufkunda teknolojik paradigma, altyapı, kurumlar ve üretim örgütlenmesindeki büyük dönüşümleri ifade eder. Literatürde bu süreler kesin periyotlar değil, yaklaşık tarihsel düzenlilikler olarak kabul edilir.

Bu süreleri yaklaşık olarak karşılaştırdığımızda bir Kondratieff dalgasının içinde iki veya üç Kuznets, bir Kuznets dalgasının içinde ise kabaca iki Juglar çevrimi düşünülebilir. Böylece bir uzun dalga dört ila altı kadar Juglar yatırım çevrimini kapsayabilir. Schumpeter’in kendisi de farklı frekanstaki çevrimlerin üst üste binmesine dayanan benzer bir çoklu çevrim sistemi geliştirmişti.

Basitleştirirsek: Kondratieff teknolojik oyunun kurallarını değiştirir; Kuznets bu yeni oyunun altyapısını kurar; Juglar ise firmaların bu altyapı üzerindeki yatırım ritmini belirler.

YZ YATIRIMLARI NEDEN AYNI ANDA ÜÇ DALGAYI HAREKETE GEÇİREBİLİR?

Bugünkü YZ yatırımlarının önemli bir kısmını yalnızca yazılım yatırımı olarak düşünmek hata olur. Veri merkezleri, bulut sistemleri, fiber ağlar, yarı iletken fabrikaları, enerji üretimi ve iletim sistemleri devasa miktarda uzun ömürlü fiziki sermaye gerektiriyor.

Bu nedenle eğer YZ gerçekten yeni bir teknolojik paradigmanın çekirdeğini oluşturuyorsa, bugün yalnızca yeni bir Juglar yatırım çevriminin değil, aynı zamanda yeni bir Kuznets altyapı dalgasının da başlangıcında bulunuyor olabiliriz.

Dolayısıyla üç hareket aynı yönde çalışıyor olabilir:

Yeni bir Kondratieff paradigması teknolojik yatırım fırsatlarını açıyor; ilk Kuznets dalgası gerekli altyapıyı kuruyor; ilk Juglar ise firmaların hızlanan sabit sermaye yatırımlarını ve finansman ihtiyacını yansıtıyor.

Böyle bir durumda sermaye talebinin olağanüstü hızlanması şaşırtıcı değildir.

BİR UZUN DALGANIN BAŞLANGICI İLE SONU AYNI GÖRÜNEBİLİR

Burada önemli bir ayrım yapmak gerekir. Bir Kondratieff dalgasının başlangıcında da sonunda da sermaye talebindeki artış üretkenlik artışından yüksek olabilir. Fakat iki durumun dinamiği tamamen farklıdır.

Yeni paradigmanın başlangıcında altyapı önce kurulur, üretkenlik ise gecikmeli gelir. Veri merkezi bugün inşa edilir; yeni üretim yöntemleri, organizasyon biçimleri ve ürünler birkaç yıl sonra ortaya çıkar. Bu nedenle başlangıçta:

sermaye talebi artışı > üretkenlik artışı

olması doğaldır.

Fakat üretkenlik artışının kendisi hızlanmaktadır. Zaman geçtikçe yeni sermaye stoku kullanılmaya, firmalar öğrenmeye ve tamamlayıcı teknolojiler oluşmaya başlar. Böylece üretkenlik sermaye talebini yakalayabilir ve aşabilir.

Uzun dalganın son aşamasında ise aynı eşitsizlik tamamen farklı bir nedenle ortaya çıkabilir. Teknolojik paradigma olgunlaşmıştır; üretkenlik kazanımları yavaşlamaktadır. Firmalar geçmiş büyümenin devam edeceği beklentisiyle kapasite yatırımlarını sürdürürken sermaye stoku üretkenlikten daha hızlı büyür. Sonunda atıl kapasite oluşur, sermayenin marjinal getirisi düşer ve fiziki yatırımlar gerilemeye başlar.

Yani başlangıçta üretkenlik sermaye birikimini yakalamaktadır; sonda ise sermaye birikimi üretkenlikten kopmaktadır.

İki durumun görüntüsü benzer, yönü tersidir.

WARSH NEDEN BUGÜNÜ DAHA İYİ ANLATIYOR OLABİLİR?

Bu ayrım Warsh’ın görüşünü bugünkü koşullarda daha anlaşılır kılıyor.

YZ yatırımları büyük miktarda sermaye gerektiriyor fakat bunların ekonominin tamamında yaratacağı üretkenlik artışı henüz aynı ölçüde gözlenmiyor. Veri merkezleri, çipler ve enerji altyapısı bugün finanse edilirken ekonomik getirilerinin önemli kısmı gelecekte ortaya çıkacak.

Bu durumda sermaye talebi tasarruf arzına göre hızlanır ve doğal reel faiz üzerinde yukarı yönlü baskı oluşur. Warsh’ın “küresel tasarruf bolluğundan yatırım patlamasına geçiyoruz” yaklaşımı bu nedenle bugünkü zaman dilimini açıklamak açısından güçlüdür.

Dolayısıyla Warsh’ın yaklaşımını yalnızca şahin bir Fed başkanının yüksek faize teorik gerekçe üretmesi şeklinde değerlendirmek eksik olur. Bugünkü yatırım-finansman dengesi gerçekten de daha yüksek reel faizlerle uyumlu olabilir.

BESSENT YANILIYOR MU? BELKİ DE HENÜZ ERKEN

Bessent’ın yaklaşımı ise farklı bir zaman kesitine ait olabilir.

Bugün inşa edilen YZ altyapısı tamamlandığında, şirketler yeni teknolojiyi üretim süreçlerine adapte ettiğinde, beşeri sermaye yeni sisteme uyum sağladığında ve YZ yeni sektörlerle yeni ürünler yaratmaya başladığında üretkenlik artışı hızlanabilir.

O zaman ilişki tersine dönebilir:

üretkenlik artışı > sermaye talebi artışı.

Daha yüksek potansiyel çıktı, daha düşük birim maliyetler ve daha güçlü arz kapasitesi enflasyonist baskıları azaltabilir. Sermaye altyapısının önemli kısmı zaten kurulmuş olduğundan yeni sermaye talebinin artış hızı da yavaşlayabilir.

Bu durumda Bessent’ın daha yüksek büyüme ile daha düşük uzun vadeli faizlerin birlikte bulunabileceği dünyasına yaklaşırız.

Dolayısıyla Warsh ile Bessent farklı ekonomik yasalar tarif etmiyor olabilirler. Warsh yeni uzun dalganın ilk yatırım ve altyapı safhasını; Bessent ise aynı dalganın üretkenlik kazanımlarının yaygınlaştığı daha ileri safhasını anlatıyor olabilir.

AYNI VERİLER, FARKLI KURUMSAL ÖNCELİKLER

Her iki iktisatçının da kendi kurumsal konumundan hareket etmesi doğaldır.

Hazine Bakanı Bessent kamu borcunun finansmanını, uzun vadeli tahvil faizlerini, büyümeyi ve finansal piyasa istikrarını gözetmek zorundadır. Fed Başkanı Warsh ise fiyat istikrarına, doğal reel faize ve para politikasının güvenilirliğine ağırlık vermektedir.

Dolayısıyla iki profesyonel iktisatçı büyük ölçüde aynı verileri görmekte, fakat bu verileri farklı görev fonksiyonları ve siyasi sorumluluklar üzerinden değerlendirmektedir.

Bugünün iktisat politikası açısından Warsh’ın zamanlaması bana daha yakın görünüyor. Ancak bu, Bessent’ın uzun vadeli öngörüsünün yanlış olduğu anlamına gelmez.

PEREZ, ACEMOĞLU VE YENİ KONDRATİEFF TARTIŞMASI

Asıl ayrım, bugün teknolojik dönüşümün hangi aşamasında bulunduğumuz sorusuna geldiğimizde ortaya çıkıyor.

Carlota Perez mevcut dijital dönüşümü esas olarak 1970’lerde başlayan beşinci teknolojik devrimin devamı olarak yorumluyor. Ona göre mikroelektronik, internet ve bugünkü dijital teknolojiler aynı büyük dönüşümün birbirini izleyen aşamaları olarak düşünülebilir. Perez ayrıca mevcut ICT dönüşümünün “ikinci makine çağı” olarak ayrı bir tarihsel kırılma oluşturabileceği fikrine tamamen kapıyı kapatmıyor; fakat bunun gelecekte nasıl şekilleneceğinin henüz belirsiz olduğunu vurguluyor.

Daron Acemoğlu ise YZ’nin yakın dönem makroekonomik üretkenlik etkisi konusunda çok daha ihtiyatlıdır. Mevcut görevler ve tahmini maliyet tasarrufları üzerinden yaptığı hesaplamalar, on yıllık toplam faktör üretkenliği kazanımının oldukça sınırlı kalabileceğine işaret ediyor.

Benim ayrıldığım nokta zaman ölçeğidir.

YZ’nin dijital paradigmanın içinde ortaya çıkmış olması, onun yeni bir Kondratieff dalgasının çekirdek teknolojisi olamayacağı anlamına gelmez. Bir paradigmanın son ürünlerinden biri, sonraki paradigmanın temel üretim girdisine dönüşebilir.

Bence belirleyici soru şudur: YZ yalnızca mevcut bilgisayar teknolojisini daha etkin kullanan bir ürün olarak mı kalacak, yoksa buluş yapma sürecinin kendisini dönüştüren bir üretim faktörüne mi dönüşecek?

Eğer YZ robotik, biyoteknoloji, enerji, yeni malzemeler ve beşeri sermayeyle birleşerek yeni ürünlerin ve yeni sektörlerin oluşma hızını artırırsa, bugün gördüğümüz düşük üretkenlik etkisi teknolojik olgunluğun değil, yeni bir paradigmanın başlangıcının işareti olabilir.

Perez ve kısmen Acemoğlu’nun ihtiyatlı yorumu bizi beşinci Kondratieff’in olgunlaşmış bölgesine yakın görürken, benim hipotezim yeni bir altıncı Kondratieff’in başlangıcında bulunabileceğimiz yönündedir.

BUGÜN WARSH, YARIN BESSENT MI?

Eğer bu hipotez doğruysa önümüzdeki birkaç yıl Warsh’ın dünyasına daha çok benzeyebilir: yüksek sermaye talebi, yüksek reel faizler, büyük altyapı yatırımları ve henüz bunlarla aynı hızda artmayan üretkenlik.

Fakat 10–20 yıllık zaman diliminde tablo değişebilir. Bugünkü yatırımlar yeni ürünlere, yeni sektörlere ve geniş tabanlı bir üretkenlik artışına dönüşürse sermaye talebindeki artış üretkenlik artışının gerisinde kalabilir.

O zaman Bessent’ın tarif ettiği dünya ortaya çıkacaktır.

Bu yüzden bugün sorulması gereken yalnızca “faizler yükselecek mi, düşecek mi?” değildir. Daha temel soru şudur: YZ, dijital çağın son büyük ürünü mü, yoksa yeni uzun dalganın ilk temel üretim faktörü mü?

Bu sorunun cevabı yalnızca faizlerin geleceğini değil, önümüzdeki birkaç on yılın ekonomik düzenini de belirleyecektir.